图片

现金流量贴现法（DCF、rNPV）

现金流贴现模型（DCF）把企业未来特定期间内的预期自由现金流贴现为当前现值。（自由现金流=息前税后经营利润+折旧+摊销-资本支出-净营运资本变动）

其中，CFt为企业在t期产生的自由现金流，r为预期现金流的折现率，n为企业的寿命。

该模型计算出的是企业的内在价值，避免了相对估值法由于可比标的选取等原因带来的比较偏差。

图片

DCF一般适用于现金流增长相对稳定、可预测度高的企业。此类企业未来现金流预测难度较小，DCF可靠性较高。从这个角度来说，DCF更适合成长后期及成熟期的企业。比如茅台自由现金流稳定，就用DCF估值，重点在增长率、折现率、分红率的取值。

以贵州茅台为例，茅台2019年扣非净利润414.1亿，投资活动现金流为31亿，固定资产折旧与摊销11亿。净营运资本属于存货或应收账款之类的，对于茅台来说，可忽略。

CF0=394亿。

贵州茅台采用DCF模型进行估值。

图片

这里取第1至第5年，年化增长率取15%，第6至第10年，年化增长率取8%，10年后永续增长率取4%，折现率取8%。

公司2019年底预收款项137.4亿元，环比增加25亿元，2020年茅台酒销售计划为3.46万吨左右，同比2019年增长11%；2020年直营占比会进一步提升，从营收来看，应该能维持10%-15%的同比增长。

另外茅台预计2024年茅台酒的销量为5万吨，2020年为3.46万吨，加上提价，未来5年15%的增长率还是相对靠谱的。

另外，当企业缺乏可比公司或产品业务缺乏销售及利润数据时，相对估值法基本失效，绝对估值法成为唯一的可行方法。

最典型的就是创新药企业，较为通用的估值方法是风险调整的现金流折现估值法（risk-adjustedNPV，rNPV）。 

该模型本质与DCF模型相似，在DCF模型的基础上增加了药品的上市概率。

具体来看，创新药的价值是所创造的公允收益（净现金流入）的折现值之和，并考虑药品成功上市的概率。

图片

其中，T0为上市时间，Tn为专利到期时间，Di为专利保护期内每期销售金额，Dc为专利保护到期后的残值，r为风险回报率，P为上市成功率，须根据项目所处阶段的不同而调整。一般分为立项、临床前、临床I期、临床II期、临床III期、上市申请、上市七个阶段。

从海外企业估值实践看，DCF的运用十分普遍。

有些分析师基于DCF对公司估值，也有些利用DCF对其他估值方法进行验证。

rNPV则广泛应用于未上市创新药的估值。

本文首发于公众号：酷享复利，更多公司估值详见公众号历史文章。

 $贵州茅台(SH600519)$   $五粮液(SZ000858)$   $酒鬼酒(SZ000799)$  

本站仅提供存储服务，所有内容均由用户发布，如发现有害或侵权内容，请点击举报。